央行购金、实物需求与风险偏好：2025 年黄金上涨的结构性因素（2025-11-18）

1) 戏剧性上涨：实体热潮与 ETF 的冷静

2025 年的黄金市场，几乎是过去五十年中最戏剧性的一幕。从东京到伊斯坦布尔，从央行金库到散户柜台——金价一路上扬，涨幅超过 50%，创下自 1979 年以来的最强年度表现。

在过去的几个月中，全球散户对实物黄金的追捧达到罕见程度。东京的 Nihon Material 金店开门一小时就开始谢绝新买家，有人宁愿排队一个月也要等到一根小金条；土耳其等传统“爱金”市场之外，普通人也在用真金白银为情绪买单。而与此同时，黄金 ETF 的流入相对平淡，显示出这轮上涨更多来自实体需求与官方买盘的共振。

2) 底层引擎：央行净购金把“底”抬起来

个人认为，如果要找出支撑黄金这场“狂热”的根源，那就是央行的净购金。也即是说，驱动这场狂热的底层力量，并不是散户本身。真正的引擎是各国的央行。自 2022 年起，全球央行持续增持黄金储备，尤其是新兴经济体（中国、印度、土耳其、中东部分国家、部分东南亚国家、中亚与非洲部分能源型国家）——出于去美元化与储备多元化的考虑。这一“官方买盘”把黄金的“底”抬了起来，再叠加入场更密集的机构与散户，形成了价格上移与情绪扩散的正反馈。

传统上，黄金的走势与实际利率负相关。但在 2025 年，即便美债收益率上升、美元维持强势，黄金依旧突破历史高位。这说明流动性与避险情绪的非理性成分正在主导走势。与现货金的强势相比，金矿股整体没有等比例跑赢，这反映了投资者的偏好是“能摸到的金子”而不是带有经营与成本风险的矿业权益，这种偏好本身就说明这轮交易更靠近“安全感”而非“现金流”——这种结构性分化本身，也是一种过热信号。

对于投资者而言，黄金此刻既是“资产的避难所”，也是“情绪的放大器”。

3) 信任叙事与回撤弹性：越猛，越要冷静

不过历史提供了必要的冷静参照。回看两段“大起大落”——1970 年代通胀冲击后的长阴影，以及 2011 年见顶后的下行，后续高点往往接着 20%—33% 的回撤。黄金没有现金流，估值锚点天然模糊，定价高度依赖广义流动性、实际利率与风险偏好，这意味着当叙事从“统一”走向“分化”时，价格弹性也会从单边转向双向。

黄金一直是一个关于信任的故事。但当信任被恐惧、通胀与地缘焦虑放大时，价格也会失真。这不是一场以成本曲线或供需关系缺口为主线的经典商品牛市，而是一场以“官方资产再平衡＋全球避险心理”为核心的价格重估。它之所以猛，是因为央行把“底”抬高了，居民与机构把“顶”的想象拉远了；它之所以脆弱，是因为一旦上述两端的任意一环松动，惯性就会迅速被反身性逆转替代。

把它当作一次关于“信任”的集体投票，或比把它当作一次关于“价值”的长期选择，更有意义。